警惕债市五大风险

  2020年上半年,新增违约有所减少,违约呈现国企违约更多、房地产违约向龙头蔓延等特征。下半年企业的盈利能力有望进一步修复,有利于信用基本面改善,但一些主要的风险仍不可忽视。

  本刊特约作者  李思琪/文

  2021年上半年违约总体情况与2020年下半年基本持平,但新增违约有所减少。上半年,中国债券市场累计有26家企业(含4家上市公司)的60只债券出现违约,其中15家民企(含3家上市公司)、2家中央国有企业、8家地方国有企业,违约企业数量较去年下半年增加1家。违约涉及债券规模总计约628亿元,与2020年下半年基本持平。新增违约企业11家,较2020年下半年减少3家,违约涉券规模257亿元,较2020年下半年减少205亿元。

  违约逐步减少

  逐季来看,债券总体违约规模冲高回落。2020年二季度以来,随着疫情风险缓解,宏观政策逆周期调节力度减弱。针对疫情的流动性支持政策逐步退出后,企业信用风险逐渐显化,总体违约企业数量和违约债券余额逐季上升。

  2021年以来,防风险在政策目标中的权重上升,3月国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定”,信用环境结构性收紧,部分行业融资条件恶化,一季度违约企业数量和涉券规模反弹,逼近历史峰值。二季度在货币环境稳中偏松、地方债供给压力低于预期等因素影响下,总体违约和新增违约情况均出现明显改善。

  逐月来看,二季度总体违约企业数量和规模呈现递减趋势。3月、4月为非金融企业信用债的年内到期高峰,到期量分别为1.77万亿元和1.6万亿元,企业还本付息的负担较重,导致整体违约规模较大,但未出现超预期风险事件。到期高峰平稳度过后,5-6月违约企业数量和涉券规模持续下降,新增违约主体数量和规模也处于历史较低水平。

  国有企业违约形势严峻

  一是中高评级发行人成为违约主体。上半年,发行时主体评级为中高等级(AA+和AAA级)的违约企业数量共有18家,较2020年下半年增加4家,涉券规模增加60亿元至561亿元。中高评级的违约企业数量占比提升10个百分点至62%,涉券规模占比提升9个百分点至89%。

  二是国有企业违约形势严峻。上半年共有15家民营企业发生违约,较2020年下半年减少3家;民企违约债券规模减少33亿元至267亿元。中央、地方国企违约数量共10家,较2020年下半年增加6家,涉券规模增加69亿元至650亿元,延续了2020年以来国企违约债券规模超过民企的态势。

  尽管国企违约形势继续恶化,但并未像2020年永煤事件那样对市场造成严重冲击,主要原因在于国务院国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》后,地方政府对国有企业的救助意愿和支持力度明显提升,河北、云南、山西等地方政府均主动出面协调资源,帮助地方国企妥善化解风险。部分大型地方国企(如冀中能源(000937,股吧))表现出较强的偿债意愿,选择通过银行贷款及其他渠道再融资来缓解兑付压力,保证不发生公开市场违约。

  三是房企债务风险向龙头蔓延。上半年,在“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”、“严打信贷资金违规流入房地产”等监管政策重拳出击的背景下,房地产行业融资渠道全面收紧,违约相应增多。

  2020年以来已有重庆协远、天房集团、天房信托等6家房企发生违约,较2020年下半年增加2家;涉券规模128亿元,较2020年下半年增加3亿元。总体而言,房企信用风险由小型弱资质企业向大型行业龙头蔓延。

  后市风险展望

  展望下半年,非金融企业信用债到期规模较上半年大幅下降1.3万亿元至5万亿元,发行时主体评级为AA级及以下的债券到期规模较上半年减少5200亿元至1.3万亿元,企业借新还旧压力减轻,信用风险相对可控。加之随着疫情风险持续回落,下半年企业的盈利能力有望进一步修复,有利于信用基本面改善并促进市场风险偏好恢复。

  但在货币政策回归中性、融资环境边际收紧、金融防风险加强、企业信用基本面脆弱复苏的背景下,结构性风险仍然突出。后期需重点关注下列风险因素的影响:

  其一,弱国企产业债风险持续发酵。

  为防范化解金融风险,2021年以来,中央层面要求地方政府承担起债务管控的主体责任,5月金融委会议再度强调 “着力降低信用风险”,短期内各级政府对国企债务风险的重视程度提高,缓解了地方国企违约对市场信心的负面冲击。

  但长期来看,若企业无力改善自身造血功能和信用资质,仍将面临筹资困境。自永煤事件以来,区域金融资源不平衡的问题愈发突出。上半年,山西、辽宁、河北、河南、云南等地区的信用债发行规模较2020年同期大幅下降50%-75%,山西、天津、辽宁、河北的地方国企债券资金持续净流出,净融资额分别为-1030亿元、-364亿元、-273亿元和-231亿元。

  其二,关注城投债务风险演化。

  为稳妥化解地方政府债务风险,2021年以来针对城投公司融资规范的监管力度持续加强。1月交易所和交易商协会对城投公司债券融资实行分档分类管理,对募资额度和资金用途的限制加强。4月国务院发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,要求“清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。随后,沪深交易所分别发布公司债审核最新规定,对主要城市建设企业申报发行公司债券提出多项要求。政策制约下,城投企业融资环境整体收紧。一、二季度城投债净融资额分别为6339亿元和3182亿元,分别较2021年同期下降10%和46%。

  尽管城投债尚未发生实质性违约,但非标违约频发不断打击市场信心,上半年,春华水务和潘州国投事件进一步加剧了城投债的区域分化。上半年,江苏、浙江的城投债净融资额均超过2000亿元;青海、海南、内蒙城投债的净融资规模低于20亿元;而天津、云南、辽宁的城投债净融资额分别为-771亿元、-313亿元、-142亿元。总体而言,综合实力强的优质区域、高评级的城投债券受到市场追捧,而经济相对困难、政府财力不足的尾部地区,城投主体融资难度加大。

  其三,房地产行业到期再融资压力大。

  下半年房地产企业的偿债压力不小。房地产行业境内债券到期规模为2625亿元,其中7月、8月的到期量较大,分别为601亿元和480亿元。中资美元债到期规模为218亿美元,较2020年同期增加27%,其中,10月份的到期规模超过50亿美元。信托到期量为3540亿元,其中9月和12月的到期量均超过700亿元,为年内较高水平。

  融资方面,“三道红线”、银行贷款集中度管理、严打信贷资金违规流入房地产等调控措施出台,地产行业融资渠道全面收紧,特别是负债高企、经营不善的房企,面临严峻的资金链压力。

  其四,警惕境内外债市风险联动。

  上半年中资美元债市场风波不断。3月以来,华融、恒大、蓝光等负面消息频出,市场风险偏好回落,引发金融、地产等板块估值调整,叠加房地产、城投等重要板块面临监管高压,中资美元债市场融资规模明显萎缩。上半年,中资美元债净融资额为644亿美元,较2020年下半年下滑26%。2021年和2022年,中资美元债到期量分别为1922亿美元和2482亿美元,较2020年分别增长9%和40%。若后续美联储政策转向,美债收益率将重返上行通道,叠加个别信用风险事件的溢出效应,可能导致信用利差整体走阔,加速风险暴露。警惕境内外债券市场的风险联动与传导。

  其五,非标融资收缩加速信用风险释放。

  根据社融口径,截至2020年末,非标融资存量为20.9万亿元,较2017年末缩减近6万亿元。2021年,随着资管新规过渡期临近,非标融资规模有望进一步缩减。1-5月,非标融资的三个分项,即委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的新增规模分别为-672亿元、-6192亿元和167亿元。一般而言,对信托贷款、委托贷款等非标融资依赖性较强的企业,如房地产和城投企业,往往难以从其他正常的融资渠道获得资金。在宏观信用环境收紧的趋势下,非标持续收缩加大了这类企业的债务偿还压力,非标违约风险可能进一步向信用债市场传导。

  (作者来自中国建设银行(601939,股吧)金融市场部,本文仅代表作者本人观点,与所在单位无关)

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(责任编辑:李佳佳 HN153)

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